制度改正迫る？「日経平均」
野村、新光、東海東京…“改革案”続々
「日経平均」に火の手が上がりつつある。といっても、もちろん相場の話ではない。日経平均という指数を運営する上での各種ルール面に対し、クオンツアナリストを中心に、証券界から“批判”の声が相次いで寄せられているためだ。それでは、現在の日経平均の運営制度の、どこに問題があり、今後どのような対応が想定されるか、などさまざまな角度から探ってみた。
年金など国内機関投資家の多くは、現在、「ＴＯＰＩＸ」（などの浮動株時価総額型指数）をベンチマーク（運用指標）としているが、今なお圧倒的な高知名度を保つ、東京市場の代表的株価指数といえば、やはり「日経平均」。米国における「ニューヨークダウ（工業株30種）」と「Ｓ＆Ｐ500」に似た関係とも言える。
実際に、先物やオプション市場の売買でも、日経平均型が大多数を占めている。裁定取引や、ＥＴＦ（上場投信）を含めたインデックス投信など、日経平均と連動する資金は、1万1000単位強と推定されている。つまり、後述する「見なし額面」が50円の多くの日経平均採用銘柄では、1銘柄に付き1100万株強となるわけだ。
日経平均に新規採用されれば、1000万株を超える機械的な買い需要が生じ、逆に、採用除外されれば、大量の売りがでる。指数入れ替え際、「コバンザメ」とも呼ばれる目先筋の追随買いが入るのもそのためだ。
3月には、新日石と新日鉱ＨＤ統合に伴う追加採用が行われる。この件では25日付本紙4面「夕凪所長のイベント投資100％」欄でも詳述しているが、3月15日発表が有力視される。
さて、日経平均入れ替えに当たっては、各社クオンツアナリストが腕を競って予想レポートを発行。各社の推す有力候補銘柄が市場の先取り人気を集めるというのが、これまでの通常の流れだが、昨今は、こうしたレポートにも“異変”が生じつつあるようだ。
「日経平均」に最初に異を唱えたのは、一昨年8月4日付の野村証券レポート、「2008年の日経平均定期入替候補銘柄」だ。巻末に「『選定基準』に関する改定の必要性」という項目を設け、（1）株価の水準に関する制限（2）みなし額面（3）銘柄カバレッジの問題――などについて言及し、業界内での話題を呼んだ経緯がある。
続いて、昨年の新光総合研究所「クオンツマンスリー」8月号も、巻頭の「日経平均株価採用銘柄の入替候補を探る」の中で2ページを割き、「�呼�経平均株価に求める改善点」を指摘した。
これらは、あくまでも「入替予想レポートの中の1項目」との位置付けだったが、東海東京調査センターが今月10日付で発行したレポートは、そのものズバリ「日経225種の改革案」。レポート作成者は証券界でも取材嫌いとして知られ、コメントを取ることは断念したが、日経平均の制度批判に関して、既に「日本経済新聞への遠慮」などが取り払われた1つの象徴といえるかもしれない。
1990年代から日経平均入替予想を手掛け、かつて旧新日本証券時代には、他社を圧する的中率を続けてきた、みずほ証券投資情報部の新藤龍秋シニアクオンツアナリストも、「入替ルール自体破たんを来たしている上、そもそも明らかに入るべき銘柄が入っていないなど、きちんと客観的に運営されていないのでは」と疑問を呈する。
複雑怪奇！？見なし額面
役目終えた「価格変動性」
| 日経平均の「みなし額面」 （50円額面を除く） |
|---|
| 【16．66…円額面】 |
| ソフトバンク(9984) |
| 【25円額面】 |
| アドバンテスト(6857) |
| ホンダ(7267) |
| 【33．33…円額面】 |
| キヤノン(7751) |
| 【100円額面】 |
| 三菱ケミカルＨＤ(4188) |
| 東京海上ＨＤ(8766) |
| 【166．66…円額面】 |
| 三井住友海上(8725) |
| 【500円額面】 |
| 明治ＨＤ(2269) |
| 双日(2768) |
| ＳＵＭＣＯ(3436) |
| 日本製紙(3893) |
| ＪＦＥＨＤ(5411) |
| りそなＨＤ(8308) |
| 三井住友ＦＧ(8316) |
| Ｔ＆ＤＨＤ(8795) |
| ＪＲ東日本(9020) |
| ＮＴＴ(9432) |
| 東京電力(9501) |
| 中部電力(9502) |
| 関西電力(9503) |
| 東宝(9602) |
| 【5000円額面】 |
| ＫＤＤＩ(9433) |
| ＮＴＴデータ(9613) |
| 【10000円額面】 |
| ＪＴ(2914) |
| 【12500円額面】 |
| ヤフー(4689) |
| 【50000円額面】 |
| 国際帝石 (1605) |
| ＪＲ西日本(9021) |
| ＪＲ東海(9022) |
| スカパーＪ(9412) |
| ＮＴＴドコモ(9437) |
それでは、日経平均の現行制度の、どこに問題があるのか。各氏の意見もおおむね共通するところ。
まずは「見なし額面」。現行のルールが発表されたのが2000年4月だが、翌01年10月の商法改正によって、既に「額面」という概念はなくなっている。
日経平均では、通常の50円額面のほかに「見なし額面」が10種類に及び、ソフトバンクの「16・66…円額面」など複雑怪奇。株式分割などが行われるたびに、修正する弥縫（びほう）策を続けてきた結果だ。
なお、日経平均の「除数」は現在25倍弱。50円額面の株なら、個々の採用銘柄が250円上がると日経平均で10円強の上昇寄与度となるが、25円額面の株ならこれが20円強に達し、500円額面なら逆に1円強にとどまる。
また、この「見なし額面」制度は、日経平均寄与度が大きくなる超値がさ株（例えばヤマダ電機など）への新規採用の抑制要因に作用するとみる向きもある。
次いで、「対象市場」の問題も挙げられる。東証における売買のみを対象にしているため、大証を主市場とする銘柄で、任天堂や京セラ、ローム、日電産、村田製などは採用基準に達することができない。
もう1つ、「価格安定性」も、既に歴史的な役目を終えたと言っていい。現行制度が発表された2000年春は、ＩＴバブル相場の最盛期。売買代金や時価総額などの基準を重視すると、ソフトバンクや光通信など、当時、極端にボラティリティ（変動率）の高かった暴騰銘柄ばかりが採用対象となるため、「いわば、ソフトバンクを入れないために作られたルール」（野村証券金融工学研究センター・新谷理クオンツアナリスト）という側面もあったようだ。現在こうした高ボラティリティ銘柄も少ない。対象期間の「5年間」が長過ぎると見る向きが多い。
ほかにも、6セクターに分かれた現在の「業種分類」の問題や、また、具体的な選定基準を公表せず、ブラックボックス化した不透明な選考方法など多様な問題点も指摘されるところだ。
そもそも、最初に明文化した「日経平均入替ルール」が発表されたのが1990年12月。次の大幅見直しが2000年4月。10年周期とするなら、今年、大きな改革が行われても不思議はない。昨年秋、初めて定期入替が「該当なし」となったのも、1つの区切りとみることができ、クオンツアナリスト各氏のレポートでも、その辺が意識されている様子。
仮に、今年見直しが発表されるなら、もちろん、秋の定期入替時期に合わせて発表する可能性もあるが、一方で、3月の臨時入替発表時に行われる可能性もないではないだろう。（Ａ）
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